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　　深加工領(lǐng)域需求恢復(fù)，加之國(guó)家雖然取消收儲(chǔ)但實(shí)施供給側(cè)改革，玉米種植面積開(kāi)始縮減，2016/2017年度供應(yīng)出現(xiàn)缺口，玉米價(jià)格踏上上漲之路。從基本面分析，該態(tài)勢(shì)仍將延續(xù)。

　　盤(pán)面階段運(yùn)行特征鮮明

　　2004-2011年，基本屬于良性振蕩上漲，其間僅2008年金融危機(jī)時(shí)有過(guò)明顯調(diào)整。這主要得益于需求拉動(dòng)，經(jīng)濟(jì)總體向好且生物能源概念催生需求預(yù)期。

　　2011-2015年，高位振蕩為主，因?yàn)榇藭r(shí)生物能源發(fā)展歇火，玉米需求缺乏新增長(zhǎng)點(diǎn)，供大于需，而為保護(hù)農(nóng)民收益，政府通過(guò)收儲(chǔ)再度推動(dòng)需求，供需被動(dòng)達(dá)到平衡。

　　價(jià)格高位運(yùn)行，玉米種植性價(jià)比偏高，農(nóng)戶繼續(xù)擴(kuò)種，就這樣，供大于需的矛盾在收儲(chǔ)的掩護(hù)下加劇，最終的結(jié)果就是國(guó)儲(chǔ)累積天量庫(kù)存。

　　2015年，收儲(chǔ)取消，再加上國(guó)外低價(jià)替代品沖擊，玉米價(jià)格出現(xiàn)斷崖式下跌，再度回到2008-2009年的水平。

　　價(jià)格下跌推動(dòng)需求尤其是深加工領(lǐng)域需求的恢復(fù)，再加上國(guó)家雖然取消收儲(chǔ)但展開(kāi)供給側(cè)改革，玉米種植面積開(kāi)始縮減，2016/2017年度供應(yīng)缺口出現(xiàn)，玉米價(jià)格踏上上漲之路。從基本面分析，該態(tài)勢(shì)仍將持續(xù)。

　　市場(chǎng)開(kāi)始有效消耗庫(kù)存

　　業(yè)內(nèi)各機(jī)構(gòu)發(fā)布的國(guó)內(nèi)玉米平衡表紛繁雜亂，但供需趨向基本一致。根據(jù)機(jī)構(gòu)的說(shuō)法，我國(guó)玉米產(chǎn)量自2016/2017年度不斷減少，需求量則自2015/2016年度不斷增加，產(chǎn)需呈現(xiàn)剪刀差，2017/2018年度供應(yīng)出現(xiàn)缺口，之前累積的龐大國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存開(kāi)始被消耗。

　　美國(guó)農(nóng)業(yè)部對(duì)我國(guó)出現(xiàn)供應(yīng)缺口的預(yù)期要早一年。美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)計(jì)，我國(guó)玉米市場(chǎng)自2016/17年度面臨供應(yīng)短缺風(fēng)險(xiǎn)。

　　主要差異在于國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)和美國(guó)農(nóng)業(yè)部對(duì)需求量的判斷不同。美國(guó)農(nóng)業(yè)部對(duì)我國(guó)玉米消費(fèi)預(yù)期較為樂(lè)觀，而國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)的預(yù)期普遍低一些。通過(guò)其他行業(yè)數(shù)據(jù)作證，筆者更傾向于美國(guó)農(nóng)業(yè)部對(duì)我國(guó)需求量的預(yù)估。

　　2016年，國(guó)內(nèi)配合飼料產(chǎn)量為1.84萬(wàn)噸，玉米添加比例按照55%的下限計(jì)算，玉米消費(fèi)量為1.01億噸。另外，還有部分自配料。自配料的量可以由濃縮料來(lái)界定。按照飼料工業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2016年，濃縮料產(chǎn)量為1842萬(wàn)噸（濃縮料主要成分為微量元素、氨基酸及蛋白），折合配合飼料產(chǎn)量為7368萬(wàn)噸，即玉米消費(fèi)量為5526萬(wàn)噸。當(dāng)年，玉米飼料消費(fèi)量總體在1.56億噸，再加上深加工用、種用和食用，總需求在2.128億噸。美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)計(jì)，2015/2016年度，我國(guó)玉米需求量為2.175億噸。

　　2015/2016年度，我國(guó)玉米產(chǎn)量為2.2億噸，產(chǎn)需寬平衡，而2016/2017年度，產(chǎn)量繼續(xù)下降，飼料需求量卻有所增加，以至于出現(xiàn)供應(yīng)缺口，市場(chǎng)有效進(jìn)入到去庫(kù)存模式中。目前，已經(jīng)是供應(yīng)收緊的第4年，至于供應(yīng)缺口有多大，庫(kù)存水平又如何，可以通過(guò)拍儲(chǔ)數(shù)據(jù)看明白。

　　拋儲(chǔ)視角下庫(kù)存消費(fèi)比下降

　　2016/2017年度，玉米市場(chǎng)出現(xiàn)供應(yīng)缺口。2017年5月，國(guó)儲(chǔ)玉米開(kāi)始拍賣(mài)，累計(jì)成交5900萬(wàn)噸。當(dāng)年收獲季玉米輪入 2000萬(wàn)噸，按照75%的出庫(kù)率計(jì)算，渠道庫(kù)存在1500 萬(wàn)噸，拋儲(chǔ)過(guò)程中實(shí)際增加2400萬(wàn)噸來(lái)填補(bǔ)缺口。從當(dāng)年現(xiàn)貨價(jià)格在拋儲(chǔ)窗口期5-9月的拍賣(mài)價(jià)格基本穩(wěn)定來(lái)看，拍賣(mài)期間市場(chǎng)供需處于平衡狀態(tài)。由此初步認(rèn)為 ，2016/2017年度玉米市場(chǎng)供應(yīng)缺口大致在2400萬(wàn)噸。年度結(jié)束時(shí)，國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存為1.79億噸，渠道庫(kù)存為1500萬(wàn)噸，港口庫(kù)存為400萬(wàn)噸，期末庫(kù)存為1.98億噸，庫(kù)存消費(fèi)比為85%。

　　2018年4月開(kāi)始2017/2018年度的玉米拋儲(chǔ)。截至目前，累計(jì)成交9530萬(wàn)噸。按照70%的出庫(kù)率計(jì)算，拋儲(chǔ)實(shí)際增加的量為7000萬(wàn)噸。同時(shí)，渠道庫(kù)存預(yù)計(jì)增加500萬(wàn)噸，至2800萬(wàn)噸；港口庫(kù)存預(yù)計(jì)增加100萬(wàn)噸，至500萬(wàn)噸，實(shí)際缺口高達(dá)6100萬(wàn)噸。這與實(shí)際產(chǎn)需數(shù)據(jù)基本吻合。

　　2017/2018年度，國(guó)內(nèi)玉米產(chǎn)量預(yù)計(jì)下降1500萬(wàn)噸，而需求量預(yù)計(jì)增加2000萬(wàn)噸。其中，飼料需求增量在1250萬(wàn)噸，750萬(wàn)噸為小麥的替代回歸，500萬(wàn)噸為飼料正常增量，750萬(wàn)噸為深加工增量（酒精200萬(wàn)噸、淀粉500萬(wàn)噸）。可見(jiàn)，2017/2018年度的供應(yīng)缺口較2016/2017年度進(jìn)一步擴(kuò)大3500萬(wàn)噸，達(dá)到5900萬(wàn)噸，也基本符合拋儲(chǔ)測(cè)算的缺口。

　　國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存繼續(xù)消化，截至2017/2018年度結(jié)束時(shí)，國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存剩余的量預(yù)計(jì)為8333萬(wàn)噸。加上2500萬(wàn)噸的渠道庫(kù)存，再加上500萬(wàn)噸的港口庫(kù)存，2017/2018年度結(jié)束時(shí)，期末庫(kù)存總計(jì)1.13億噸，庫(kù)存消費(fèi)比降至47%。

　　進(jìn)入2018/2019年度，國(guó)內(nèi)玉米產(chǎn)量預(yù)計(jì)略有增加，在2.25億-2.3億噸，需求量預(yù)計(jì)在2.5億-2.55億噸，供應(yīng)缺口為2500萬(wàn)噸。年度結(jié)束時(shí)，按國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存消耗至5833萬(wàn)噸、渠道庫(kù)存依然為2500萬(wàn)噸、港口庫(kù)存維持500萬(wàn)噸計(jì)算，期末庫(kù)存為8833萬(wàn)噸，庫(kù)存消費(fèi)比下降至35%。玉米市場(chǎng)供應(yīng)趨緊預(yù)期明顯，價(jià)格存在趨勢(shì)性上漲的基礎(chǔ)。

　　國(guó)儲(chǔ)糧和新作輪番上陣

　　現(xiàn)階段，玉米市場(chǎng)供應(yīng)源主要是拋儲(chǔ)、新糧及進(jìn)口。中美經(jīng)貿(mào)摩擦背景下，進(jìn)口通道基本關(guān)閉，拋儲(chǔ)于10月底結(jié)束，市場(chǎng)進(jìn)入新糧主導(dǎo)期，供應(yīng)階段寬松，價(jià)格存在季節(jié)性調(diào)整預(yù)期，但空間相對(duì)有限。

　　拋儲(chǔ)期間成交基本穩(wěn)定

　　4月12日國(guó)家臨儲(chǔ)玉米拍賣(mài)銷售啟動(dòng)，國(guó)儲(chǔ)玉米成為主要供應(yīng)源。原本每周700萬(wàn)噸的投放量，進(jìn)入5月加碼到800萬(wàn)噸，之后一直維持800萬(wàn)噸的高投放量。截至10月底拋儲(chǔ)結(jié)束，拋儲(chǔ)累計(jì)成交9538萬(wàn)噸，有效供應(yīng)按七八成計(jì)算，也有約7000萬(wàn)噸。4-10月，玉米等雜糧進(jìn)口量按1000萬(wàn)噸計(jì)算（截至7月底為700萬(wàn)噸），商業(yè)庫(kù)存按3000萬(wàn)噸計(jì)算，市場(chǎng)總供應(yīng)量為1.1億噸，而總需求量也在1.1億-1.2億噸，總體供需緊平衡。對(duì)應(yīng)地，4-10月，玉米價(jià)格在1750-1950元/噸偏強(qiáng)振蕩。

　　另外，從拋儲(chǔ)成交量、價(jià)對(duì)市場(chǎng)的引導(dǎo)性來(lái)看，拋儲(chǔ)期間成交基本穩(wěn)定，總體呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)格局，側(cè)面佐證了拋儲(chǔ)期間供需相對(duì)均衡且供應(yīng)稍稍緊張的狀況。理論上，玉米價(jià)格應(yīng)該區(qū)間內(nèi)偏強(qiáng)振蕩。拋儲(chǔ)結(jié)束后，市場(chǎng)進(jìn)入新糧主導(dǎo)階段。

　　新玉米上市期間價(jià)格季節(jié)性回落

　　觀察歷年新玉米上市前后的價(jià)格走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，通常，玉米價(jià)格會(huì)季節(jié)性回落，下行空間在60-300元/噸。

　　在基本面疲弱的2015、2016年，回落幅度較大，分別為330元/噸和170元/噸，而在基本面稍好的2017年，回落幅度為60元/噸。2018年和2017年的情況類似，階段供應(yīng)寬松，假設(shè)2018年現(xiàn)貨回落幅度也在60元/噸，期現(xiàn)價(jià)差也會(huì)走低，下行空間也和2017年一致，在150元/噸。

　　綜合以上，玉米1月合約的下行空間在210元/噸，前期高點(diǎn)曾達(dá)到1940元/噸，粗放地初步判斷，1月合約在1730-1750元/噸存在有效支撐。

　　下游剛性消費(fèi)不容忽視

　　2018/2019年度，玉米消費(fèi)增量未明顯放大，但總體仍存剛性支撐。

　　飼料養(yǎng)殖端：蛋雞養(yǎng)殖周期短，年度內(nèi)存欄量變動(dòng)預(yù)計(jì)不大；隨著生豬產(chǎn)能的逐步出清，產(chǎn)出壓力整體在縮減，市場(chǎng)已進(jìn)入到回升周期中，但這輪周期中產(chǎn)能出清在非洲豬瘟疫情及規(guī)?；V求下注定不會(huì)一步到位。從時(shí)間上界定的話，到2019年一季度，在高利潤(rùn)推動(dòng)及豬瘟封鎖疫區(qū)的背景下，生豬存欄量及產(chǎn)出量仍有增加預(yù)期，之后隨著豬價(jià)的回落，養(yǎng)殖利潤(rùn)快速下滑，推動(dòng)產(chǎn)能在2019年二三季度快速出清，再之后豬價(jià)正式進(jìn)入上漲周期，存欄量良性增加，需求預(yù)期再度向好。單純從終端養(yǎng)殖存欄量變動(dòng)看，飼料需求并沒(méi)有大的增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　不過(guò)，經(jīng)貿(mào)摩擦背景下，低蛋白日糧配方的推進(jìn)可能會(huì)變相支撐玉米需求，盡管力度不大。推行低蛋白日糧的話，按照目前國(guó)內(nèi)的科研成果，蛋白比例下調(diào)2%，并不會(huì)影響料肉比，但會(huì)提振玉米飼料消費(fèi)3%-4%，按國(guó)內(nèi)玉米飼料消費(fèi)1.4億噸計(jì)算，玉米消費(fèi)量將增加約500萬(wàn)噸。

　　從飼糧替代性考慮，目前，小麥及其他粗糧類并不具有替代優(yōu)勢(shì)，出現(xiàn)替代至少需要半年時(shí)間。此外，目前，進(jìn)口通道關(guān)閉，間接增加玉米需求750萬(wàn)噸。

　　深加工端：玉米深加工端包括淀粉和酒精，其中玉米淀粉消費(fèi)占67%，酒精消費(fèi)占33%。近年來(lái)，在玉米去庫(kù)存及深加工產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)向好的背景下，我國(guó)玉米淀粉及酒精產(chǎn)能持續(xù)增長(zhǎng)。截至2017年年底，玉米淀粉產(chǎn)能增加500萬(wàn)噸，開(kāi)工率按照70%計(jì)算，玉米淀粉產(chǎn)量增加350萬(wàn)噸，進(jìn)而促使2018年玉米消費(fèi)量增加500萬(wàn)噸。不過(guò)，2019年玉米淀粉產(chǎn)能增幅預(yù)計(jì)有限，因?yàn)楫a(chǎn)能已經(jīng)較高，而需求并沒(méi)有新的增長(zhǎng)點(diǎn)，消費(fèi)增幅放緩。近年來(lái)，玉米淀粉需求增長(zhǎng)來(lái)自幾方面的推動(dòng)：一是消費(fèi)升級(jí)；二是與其他替代品相比具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)。目前，消費(fèi)升級(jí)的現(xiàn)象仍存，但與其他替代品相比，價(jià)格優(yōu)勢(shì)不再，這部分增量不可持續(xù)。

　　現(xiàn)階段，玉米淀粉市場(chǎng)基本處于平衡狀態(tài)，產(chǎn)能進(jìn)一步提升缺乏動(dòng)力。根據(jù)天下糧倉(cāng)的預(yù)計(jì)，2018/2019年度，玉米淀粉產(chǎn)量同比增加420萬(wàn)噸，消費(fèi)量同比增加429萬(wàn)噸，產(chǎn)量和消費(fèi)量增幅都較2017/2018年度有所下降，2017/2018年度產(chǎn)量和消費(fèi)量同比都增加500萬(wàn)噸。

　　酒精市場(chǎng)上，2018年，深加工領(lǐng)域玉米新增消費(fèi)量預(yù)計(jì)在700萬(wàn)-800萬(wàn)噸，與2017年持平。

　　從深加工行業(yè)運(yùn)行的季節(jié)性特點(diǎn)來(lái)看，淀粉加工利潤(rùn)良好，6月以來(lái)一直在攀升，目前處于全面盈利狀態(tài)。其中，山東地區(qū)加工利潤(rùn)在82元/噸，吉林在183元/噸。與此同時(shí)，庫(kù)存自6月逐步下降，已經(jīng)處于年內(nèi)低位。高利潤(rùn)低庫(kù)存推升開(kāi)機(jī)率，8月開(kāi)機(jī)率就開(kāi)始回升，目前該態(tài)勢(shì)仍在持續(xù)。另外，酒精加工企業(yè)亦是此節(jié)奏，需求旺季來(lái)臨，對(duì)玉米的需求逐漸增加。

　　長(zhǎng)線價(jià)格存在上漲基礎(chǔ)

　　2016/2017年度，我國(guó)玉米市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)供應(yīng)缺口，市場(chǎng)進(jìn)入去庫(kù)存階段，到2018/2019年度，供應(yīng)缺口預(yù)計(jì)為2500萬(wàn)噸。庫(kù)存經(jīng)過(guò)持續(xù)消耗，庫(kù)存消費(fèi)比已經(jīng)下降至35%，為1992年以來(lái)的低位。供應(yīng)趨緊態(tài)勢(shì)明顯，長(zhǎng)線看玉米價(jià)格存在上漲基礎(chǔ)。

　　但目前階段，拋儲(chǔ)與新糧接力供應(yīng)，市場(chǎng)貨源相對(duì)充足，預(yù)計(jì)玉米價(jià)格調(diào)整運(yùn)行。拋儲(chǔ)尾聲成交率下滑，說(shuō)明需求疲弱。進(jìn)入10月，新糧陸續(xù)上市，價(jià)格存在季節(jié)性回落預(yù)期。根據(jù)往年的運(yùn)行規(guī)律、基差變動(dòng)情況，再結(jié)合目前的基本面動(dòng)向，玉米1月合約低點(diǎn)預(yù)計(jì)在1730-1750元/噸。根據(jù)下游養(yǎng)殖利潤(rùn)及存欄情況，明年一季度之前剛需仍存，并且深加工領(lǐng)域的需求也在恢復(fù)。所以，新糧陸續(xù)上市后，需求端支撐漸增，剪刀差博弈之下，玉米市場(chǎng)有望結(jié)束調(diào)整，再度進(jìn)入上漲趨勢(shì)中。